每到歲末，都免不了要展望一下明年的投資機(jī)會(huì)。
19年化工策略報(bào)告我們幾個(gè)核心判斷為：1）2019年最大的風(fēng)險(xiǎn)在于需求；2）從估值和景氣分位看化工股大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大；3）產(chǎn)業(yè)升級(jí)將成為19年化工股的投資主線。那么站在19年底回望我們上述三點(diǎn)預(yù)測(cè)，應(yīng)該說(shuō)整體上還是比較準(zhǔn)確。19年化工品價(jià)格疲弱的核心驅(qū)動(dòng)確實(shí)來(lái)自于需求不振，而非供給放量。雖然景氣不佳，但化工股表現(xiàn)并不差，大多數(shù)股票19年底價(jià)格都高于18年底；而今年表現(xiàn)較好的個(gè)股如萬(wàn)華化學(xué)、新和成等也主要是靠產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯，并伴隨了明顯的估值提升。
那么展望即將到來(lái)的2020，我們覺(jué)得最大的機(jī)會(huì)還是在于周期，整體而言我們判斷明年化工產(chǎn)品景氣會(huì)好于今年（煉化除外），這也將帶來(lái)基于業(yè)績(jī)改善的股價(jià)上漲。
1/ 化工股買點(diǎn)就在當(dāng)下！
目前化工上市企業(yè)景氣分位處于歷史底部，但估值已修復(fù)至歷史中位數(shù)附近，再大幅向上難度較大。后續(xù)最大的機(jī)會(huì)還是來(lái)自于目前極低的景氣能否向歷史均值回歸，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在不拔估值的情況下實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲。其背后的周期本質(zhì)就是需求端的庫(kù)存周期與供給側(cè)的產(chǎn)能周期間的較量。今年需求之所以如此之差，除了真實(shí)需求中樞下滑以外，更重要原因還在于主動(dòng)去庫(kù)存階段帶來(lái)的商品量?jī)r(jià)齊跌，這既是庫(kù)存周期自然演進(jìn)的結(jié)果也疊加了部分貿(mào)易戰(zhàn)的影響。
展望明年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該正在進(jìn)入一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)化工影響最大的地產(chǎn)竣工也有望同比改善，只要當(dāng)前貨幣政策能維持，明年經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)有企穩(wěn)回升。另外我們統(tǒng)計(jì)的199個(gè)主要化工品價(jià)格和105個(gè)價(jià)差數(shù)據(jù)絕大部分都遠(yuǎn)低于歷史均值，上市化工企業(yè)季度加權(quán)ROE在去年底暴跌后，今年2、3季度也已企穩(wěn)，另外化工股估值在全市場(chǎng)各行業(yè)中也處于相對(duì)偏低位置。即使我們對(duì)景氣的樂(lè)觀預(yù)測(cè)沒(méi)有兌現(xiàn)，股價(jià)下跌空間也不是很大，可以認(rèn)為是向下賠率有限、向上勝率30-50%的看漲期權(quán)，已經(jīng)具備博弈價(jià)值。需要指出的是這輪庫(kù)存周期適逢產(chǎn)能周期啟動(dòng)，強(qiáng)度肯定會(huì)弱于上一輪16-17年庫(kù)存周期，從經(jīng)驗(yàn)看這種弱周期復(fù)蘇并不是很適合右側(cè)追漲，看到業(yè)績(jī)?cè)賱?dòng)手，高位被套的概率其實(shí)挺大的。最好還是在左側(cè)低位介入，右側(cè)賣出，現(xiàn)在大概率就是一個(gè)比較好的左側(cè)買點(diǎn)了。
1.1/ 2020年化工周期不再悲觀！
18年我們發(fā)表報(bào)告《化工行業(yè)高景氣已近尾聲》并看空整個(gè)行業(yè)，至今已近2年。雖然長(zhǎng)期看對(duì)化工行業(yè)的需求我們依然不樂(lè)觀，但僅就明年而言，我們卻并不悲觀。我們不樂(lè)觀是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)，不悲觀則是因?yàn)橹芷凇奈覈?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是占比太高，轉(zhuǎn)型升級(jí)遠(yuǎn)未完成；相應(yīng)今年6%的GDP增速后期可能還將繼續(xù)承壓。但從周期看，19年化工需求萎縮幅度太大，應(yīng)該并不完全來(lái)自于真實(shí)終端需求下滑，很大程度上還是受下游去庫(kù)存的影響。從歷次化工庫(kù)存周期看，基本都是在40個(gè)月左右，本輪始自16年中的庫(kù)存周期至今已有38個(gè)月，價(jià)格趨勢(shì)也走完了最危險(xiǎn)的量?jī)r(jià)齊跌主動(dòng)去庫(kù)存階段。明年大概率將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，并伴隨需求改善。對(duì)于供給可控的行業(yè)來(lái)說(shuō)，就可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格向上彈性。我們對(duì)未來(lái)整體判斷為：明年上半年化工品價(jià)格企穩(wěn)，下半年則將迎來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期和價(jià)格的主升浪，之后再進(jìn)入一個(gè)持續(xù)2-3年甚至更長(zhǎng)的低迷期。
19年整體宏觀經(jīng)濟(jì)可以用“百業(yè)蕭條、地產(chǎn)一枝獨(dú)秀”來(lái)形容。衣食住行等幾大化工下游行業(yè)中，只有地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚可，汽車、紡服、家電都呈現(xiàn)雪崩式的下滑。除非我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)失速將常態(tài)化，否則明年不太可能再延續(xù)今年如此之快的下滑速度，至少邊際上會(huì)有所改善。而地產(chǎn)明年雖然可能會(huì)弱于今年，但與化工需求更直接相關(guān)的竣工數(shù)據(jù)已連續(xù)3年和新開(kāi)工大幅背離，這也造成今年化工景氣遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于黑色和水泥等早周期行業(yè)。但從長(zhǎng)期看，竣工和開(kāi)工數(shù)據(jù)不可能永遠(yuǎn)背離，回歸只是時(shí)間問(wèn)題，明年大概率會(huì)好于今年。而長(zhǎng)期地產(chǎn)需求我們也傾向于認(rèn)為能夠維持高位震蕩，所以明年我們對(duì)化工行業(yè)需求端還是比較樂(lè)觀，只要供給端可控的行業(yè)都應(yīng)該是有機(jī)會(huì)的。除了煉化以外，我們基本看好整個(gè)化工行業(yè)。
從供給端看，18年上市化工企業(yè)加權(quán)固定資產(chǎn)凈增速進(jìn)入正增長(zhǎng)，說(shuō)明產(chǎn)能周期已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，總量上并不樂(lè)觀。但從結(jié)構(gòu)看，資本開(kāi)支主要集中于煉化行業(yè)，剔除煉化后18年仍呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全社會(huì)化工固定資產(chǎn)投資完成額增速還要更低。另外上述數(shù)據(jù)還沒(méi)有包括規(guī)模以下企業(yè)，目前我國(guó)化工園區(qū)內(nèi)企業(yè)收入占比只有60%左右，以目前的安全環(huán)保高壓態(tài)勢(shì)，未進(jìn)園區(qū)產(chǎn)能大概率將很難長(zhǎng)期生存，這部分企業(yè)有主要集中于未統(tǒng)計(jì)的規(guī)模以下企業(yè)，所以整體上除煉化外的供給端壓力并不是很大。只是目前還處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，到底哪個(gè)品種會(huì)成為其后主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段價(jià)格上漲最強(qiáng)的品種在目前時(shí)點(diǎn)還很難前瞻判斷。相對(duì)而言我們最看好聚氨酯行業(yè)，首先價(jià)格都處于底部，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)盈利已降至較低水平，周期風(fēng)險(xiǎn)不大；其次，聚氨酯下游主要為汽車、家電等行業(yè)，明年我們判斷都有望出現(xiàn)需求改善；最后聚氨酯行業(yè)本輪整體擴(kuò)產(chǎn)幅度有限且行業(yè)格局較好，如MDI未來(lái)兩年新增產(chǎn)能幾乎全部來(lái)自于萬(wàn)華，供給集中度持續(xù)提升。考慮到今年價(jià)格下跌主要還是下游需求過(guò)于羸弱，明年只要需求能有所改善，價(jià)格大概率會(huì)好于今年。在其中我們最為看好萬(wàn)華化學(xué)，并建議關(guān)注濱化股份。
1.2/ 2020年最為看好農(nóng)化！
相比對(duì)工業(yè)屬性化工品的不悲觀，我們對(duì)農(nóng)化產(chǎn)品就更為樂(lè)觀，核心在于我們看好明年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。今年由于中美貿(mào)易摩擦，降低了美國(guó)農(nóng)民大豆種植意愿，其中西部遭遇的罕見(jiàn)強(qiáng)降水天氣使得種植面積進(jìn)一步低于預(yù)期水平。上半年美國(guó)中西部大部分地區(qū)的降水量達(dá)到了正常值的130%，密西西比河沿岸八個(gè)州經(jīng)歷了90年來(lái)最長(zhǎng)的汛期。5-6月潮濕天氣和頻繁降雨導(dǎo)致今年美國(guó)大豆和玉米種植進(jìn)度達(dá)到了近年來(lái)的最低水平，且極大偏離近5年均值。據(jù)USDA預(yù)測(cè)，美國(guó)19/20種植季大豆和玉米將分別同比減產(chǎn)20%和4%。這也導(dǎo)致全球大豆庫(kù)銷比持續(xù)回落，達(dá)到了30%左右的歷史極低水平，只不過(guò)需求端因?yàn)樨i瘟原因?qū)е露蛊善Ｈ跻种屏藘r(jià)格上漲。但展望明年，我們認(rèn)為目前的供需平衡其實(shí)非常脆弱，因?yàn)楣┙o減少是確定的，需求卻很難長(zhǎng)期減少，畢竟不吃豬肉還會(huì)有其他蛋白替代，而且高企的豬價(jià)以及由此推升的CPI已經(jīng)嚴(yán)重影響了必要的貨幣寬松，不排除未來(lái)政府會(huì)出重手從諸如增加進(jìn)口等各種層面抑制豬價(jià)上漲，這也會(huì)帶來(lái)需求的邊際改善。
另外隨著近年來(lái)種植結(jié)構(gòu)調(diào)減的推進(jìn)，我國(guó)玉米庫(kù)存去化也取得明顯成效，玉米庫(kù)存已降至1億噸左右，較16年峰值降低約60%，庫(kù)銷比降至40%以內(nèi)。且依據(jù)國(guó)家糧油信息中心11月發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，今年玉米產(chǎn)需缺口依舊將達(dá)到1300萬(wàn)噸。而且明年還是燃料乙醇推廣的元年，當(dāng)前1.3億噸汽油消費(fèi)量10%的摻和比例將帶來(lái)1300萬(wàn)噸的燃料乙醇需求和約3000萬(wàn)噸的玉米需求。而從供給端看，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)多年的景氣低迷后，主要農(nóng)化產(chǎn)品的供給增長(zhǎng)都已陷入停滯。不但氮磷鉀等單質(zhì)肥增速很慢，農(nóng)藥在我國(guó)各地不斷關(guān)停未進(jìn)園區(qū)化工企業(yè)、甚至江蘇響水事件后很多原有化工園區(qū)都開(kāi)始整改關(guān)停的背景下，預(yù)計(jì)也難有太快增長(zhǎng)。因此在供需共同作用下，我們判斷農(nóng)化明年有望迎來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈的景氣復(fù)蘇。在其中我們最為看好云天化（真實(shí)PB不到0.7倍）、揚(yáng)農(nóng)化工（標(biāo)準(zhǔn)龍頭、農(nóng)化行情難以跳過(guò)的標(biāo)的）。
1.3/ 2020年石化依然悲觀！
雖然我們對(duì)明年整體化工行情較為樂(lè)觀，但前文也反復(fù)提示了對(duì)石化行業(yè)依然悲觀。其核心原因就在于本輪石化行業(yè)是產(chǎn)能周期啟動(dòng)最明顯的行業(yè)，以未來(lái)三年供給增速看，無(wú)論庫(kù)存周期帶來(lái)的需求改善達(dá)到何種程度，都不足以扭轉(zhuǎn)供過(guò)于求的大趨勢(shì)，價(jià)格端很難看到向上的彈性。從供需看，未來(lái)唯一相對(duì)可靠的價(jià)格支撐就是現(xiàn)金停產(chǎn)點(diǎn)。如果以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，雖然今年價(jià)格跌幅很大，但后續(xù)依然有很大下跌空間。而且本輪石化周期下行除了周期以外，結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題也很突出。首先在煉化端，本輪投產(chǎn)的裝置都是全球最先進(jìn)的產(chǎn)能，這會(huì)顯著拉低成本曲線。其次美國(guó)還有近千萬(wàn)噸價(jià)格極低的乙烷可用于生產(chǎn)乙烯，投產(chǎn)只是時(shí)間問(wèn)題，另外我國(guó)丙烷脫氫也有近千萬(wàn)噸規(guī)劃產(chǎn)能，短期雖處于建設(shè)期，但2021年后供給沖擊極大。最后就是我們今年多次撰文提到的煤化工，介于其較油頭更低的完全成本，尤其是極低的現(xiàn)金成本，不但生存能力毋容置疑，而且原料端毫無(wú)資源限制，潛在擴(kuò)產(chǎn)空間極大，這些都將進(jìn)一步拉低成本曲線。因此未來(lái)幾年我們實(shí)在找不到看好石化景氣的理由。其實(shí)近期乙烯已暴跌至6000元/噸以下，不但創(chuàng)下10余年的新低，甚至還擊穿了油價(jià)30美元/桶時(shí)的價(jià)格。乙烯作為石化之母，其破位下跌無(wú)疑標(biāo)志性極強(qiáng)，值得提起高度重視。
2/ 2020年化工品價(jià)格展望
在前文投資策略之外，今年開(kāi)始我們將在年度策略報(bào)告中新開(kāi)辟一個(gè)環(huán)節(jié)，即對(duì)主要化工品下一年價(jià)格的判斷。本篇報(bào)告我們將重點(diǎn)分析C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農(nóng)化六大產(chǎn)業(yè)鏈。各部分作者為：倪吉（C3、聚氨酯）、萬(wàn)里揚(yáng)（C1、農(nóng)化）和楊奇（C2、化纖）。上述各個(gè)產(chǎn)品未來(lái)供給增速和景氣趨勢(shì)展望如下表所示，具體分析請(qǐng)見(jiàn)下文：
2.1/ C1產(chǎn)業(yè)鏈
C1產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇和醋酸。
受到油價(jià)暴跌和進(jìn)口貨源沖擊，甲醇自18年四季度起呈現(xiàn)出單邊下跌的趨勢(shì)，而今明兩年國(guó)內(nèi)外仍有大量甲醇裝置投產(chǎn)，供需關(guān)系依舊不容樂(lè)觀。醋酸走勢(shì)與甲醇類似，今年由于國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能投放和需求低迷，價(jià)格持續(xù)下跌，雖然三季度因國(guó)內(nèi)裝置事故和國(guó)慶閱兵等因素價(jià)格有所反彈，但持續(xù)性不佳，價(jià)格再次進(jìn)入下跌通道。整體而言，我們認(rèn)為C1產(chǎn)業(yè)鏈景氣基本見(jiàn)底，繼續(xù)向下的空間有限。作為甲醇最大的下游，MTO裝置的盈利和開(kāi)工情況是影響甲醇價(jià)格的核心因素。從價(jià)差看，當(dāng)前外采甲醇MTO已處于盈虧臨界點(diǎn)。而隨著未來(lái)幾年乙烯海量擴(kuò)產(chǎn)，大周期景氣下行，MTO的盈利能力恐將持續(xù)受到挑戰(zhàn)并壓制甲醇價(jià)格。從甲醇與原料煤的價(jià)差看，當(dāng)前甲醇價(jià)格已經(jīng)到歷史底部，繼續(xù)往下的空間有限。但近兩年國(guó)內(nèi)外甲醇供給持續(xù)放量和國(guó)內(nèi)下游MTO的青黃不接沖突明顯，使得價(jià)格也難有回暖動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，19-20年國(guó)內(nèi)外新增甲醇供給達(dá)到1575萬(wàn)噸，且海外新增產(chǎn)能也將大概率流向中國(guó)，而同期新增MTO帶來(lái)的甲醇需求不到1200萬(wàn)噸，過(guò)剩量近400萬(wàn)噸，在乙烯大周期向下的壓制下，我們判斷甲醇價(jià)格相對(duì)今年將有所下行，預(yù)計(jì)將維持1950元/噸的中樞震蕩。
17年以來(lái)國(guó)外醋酸裝置意外故障停車較多，導(dǎo)致我國(guó)醋酸出口量激增，疊加國(guó)內(nèi)多套裝置陸續(xù)檢修使得供給收緊，需求端存量PTA產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)也拉動(dòng)了醋酸需求，因此短期市場(chǎng)供需失衡，價(jià)格大幅上漲。但其后隨著海外產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，價(jià)格大幅回調(diào)。今年恒力石化35萬(wàn)噸裝置投產(chǎn)后，全國(guó)醋酸產(chǎn)能達(dá)到約875萬(wàn)噸，價(jià)格在供需再次寬松的背景下繼續(xù)下行。而后受到義馬爆炸事件及國(guó)慶期間環(huán)保壓力的短期刺激，價(jià)格有所回暖，然而隨著停車檢修裝置復(fù)產(chǎn)，價(jià)格再次進(jìn)入底部區(qū)間。明年主要的新增產(chǎn)能為廣西華誼50萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)下半年投產(chǎn)，而21年暫無(wú)新增產(chǎn)能，更為遠(yuǎn)期的則是內(nèi)蒙古兩套共計(jì)160萬(wàn)噸和最近浙石化與BP規(guī)劃的100萬(wàn)噸產(chǎn)能，但投產(chǎn)時(shí)間存在較大不確定性。同時(shí)，明后兩年新增PTA產(chǎn)能將帶來(lái)48萬(wàn)噸以上的醋酸需求增量，近兩年的整體供需相對(duì)平衡。隨著明年需求回暖，價(jià)格中樞有望維持在3000元/噸的水平。
此外，相對(duì)于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好。目前國(guó)內(nèi)DMF有效產(chǎn)能為97萬(wàn)噸，主要的生產(chǎn)企業(yè)僅9家，行業(yè)集中度很高，且未來(lái)沒(méi)有新增產(chǎn)能，行業(yè)開(kāi)工率能維持在70%左右。今年化工品整體下跌的過(guò)程中，行業(yè)通過(guò)檢修降負(fù)挺價(jià)，DMF還出現(xiàn)了短暫的上漲并維持在相對(duì)高位，我們預(yù)計(jì)DMF未來(lái)景氣還將穩(wěn)中上行，未來(lái)價(jià)格中樞將維持在5200元/噸的水平。
2.2/ C2產(chǎn)業(yè)鏈
乙烯作為石化之母，由于極度重資產(chǎn)，其景氣周期也呈現(xiàn)典型的朱格拉產(chǎn)能周期的特征。基本以十年為一輪，其中高位2-3年，底部則往往持續(xù)7-8年。從周期所處的位置看，本輪乙烯景氣高位為15-17年，去年是由盛轉(zhuǎn)衰的拐點(diǎn)，今年則是下殺最為慘烈的主跌浪，而明年大概率是筑底的第一年。隨著今年乙烯價(jià)格暴跌，目前的乙烯-石腦油價(jià)差僅180美元/噸，已經(jīng)逼近上一輪景氣底部，因此整體而言明年繼續(xù)下行空間不大。但問(wèn)題在于從供需看，未來(lái)全球油煤氣三條工藝路線均有大幅擴(kuò)能，我們預(yù)計(jì)19-22年全球乙烯產(chǎn)能增速分別為4.0%、4.6%、5.3%和6.3%，需求增速即使按照較高的4%測(cè)算，開(kāi)工率也會(huì)面臨持續(xù)下滑，恐怕很難有太好的周期性機(jī)會(huì)。60美金油價(jià)水平下，我們預(yù)計(jì)明年價(jià)格中樞6500元/噸，遠(yuǎn)期將在5600-6200元/噸區(qū)間低位震蕩。
具體到下游各產(chǎn)品，從供需看聚乙烯景氣會(huì)有所走弱，但下滑相對(duì)可控，預(yù)計(jì)明年價(jià)格還能維持7000元/噸以上，遠(yuǎn)期跌至6700元左右的強(qiáng)成本支撐。乙二醇本輪受供給沖擊最大，于年中最先見(jiàn)底，目前4400元/噸左右的價(jià)格已經(jīng)接近絕大部分裝置的現(xiàn)金成本線，但由于供給端仍然有大量新產(chǎn)能，未來(lái)還將面臨長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)洗牌。苯乙烯目前仍然處于景氣高位，但未來(lái)供需很不樂(lè)觀，景氣預(yù)計(jì)將大幅下滑，行業(yè)回歸成本定價(jià)，中樞約7000元/噸。PVC由于油頭產(chǎn)能占比低，煤頭供給又受到限制，下滑預(yù)計(jì)最為緩和。且受益于乙烯更大的跌幅，外購(gòu)乙烯法裝置盈利還存在一定改善的機(jī)會(huì)。另外我們判斷未來(lái)行業(yè)很重要的一個(gè)趨勢(shì)是乙二醇供給過(guò)剩外溢效應(yīng)，這點(diǎn)去年至今在EO價(jià)格上已經(jīng)反映的非常明顯。長(zhǎng)期看如各產(chǎn)品間盈利差距過(guò)大，新規(guī)劃或存量的油頭乙二醇很可能通過(guò)新增裝置的方式轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品，尤其是擴(kuò)產(chǎn)難度較低的聚乙烯，這也會(huì)加速其他產(chǎn)品的景氣下行。
2.3/ C3產(chǎn)業(yè)鏈
C3產(chǎn)業(yè)鏈的核心是丙烯，我們以丙烯-原油價(jià)差作為丙烯景氣度指標(biāo)，19年除了年初較好以外，二季度起就已經(jīng)進(jìn)入近幾年的最低水平。景氣較差一方面是需求疲軟，另一方面是連續(xù)有大型丙烯產(chǎn)能投產(chǎn)，我們統(tǒng)計(jì)19年截止目前投產(chǎn)的丙烯產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到175萬(wàn)噸，相比18年產(chǎn)能增速為4.9%，超過(guò)了18年增速。而20年預(yù)計(jì)將有海量丙烯產(chǎn)能投產(chǎn)，我們統(tǒng)計(jì)油煤氣三條路線合計(jì)新增可能達(dá)到約580萬(wàn)噸，增速將提升到15.5%。但是除開(kāi)15年底的極端情況，丙烯-原油價(jià)差實(shí)際已經(jīng)處于12年以來(lái)的最低水平，而且丙烯的價(jià)格也處于比較低的水平，因此我們預(yù)計(jì)丙烯價(jià)差雖有可能進(jìn)一步下滑，但空間也有限。我們預(yù)測(cè)20年丙烯-原油價(jià)差均值為3000元/噸，按照60美元/桶的油價(jià)基準(zhǔn)，則丙烯均價(jià)為6803元/噸，對(duì)應(yīng)聚丙烯均價(jià)為7368元/噸。
丙烯生產(chǎn)路線中我們相對(duì)看好PDH的盈利情況，主要由于我們認(rèn)為丙烷還將保持弱勢(shì)。2019年P(guān)DH價(jià)差走勢(shì)前低后高，二季度價(jià)差很低（2188元/噸），但三季度則維持在歷史最高水平（3276元/噸）。在丙烯景氣度不佳的情況下，PDH三季度仍能獲得如此高的利潤(rùn)，很重要的原因是丙烷價(jià)格非常弱勢(shì)。我們以丙烷/原油作為丙烷價(jià)格強(qiáng)弱的指標(biāo)，可以看出今年6月份以來(lái)丙烷/原油比價(jià)就持續(xù)創(chuàng)出歷史新低，使得PDH價(jià)差大幅提升。丙烷弱勢(shì)主要是由于今年天然氣價(jià)格大幅下跌，丙烷以單位熱值定價(jià)，天然氣下跌必然導(dǎo)致丙烷價(jià)格走弱。展望20年，我們還未發(fā)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)天然氣價(jià)格的動(dòng)力，因此，我們預(yù)計(jì)丙烷價(jià)格還將保持弱勢(shì)。按照丙烷/原油1.02的比價(jià)，我們預(yù)測(cè)20年P(guān)DH價(jià)差為2323元/噸，雖然相比今年將有所下滑，但是單噸丙烯仍有望獲得約650元/噸凈利（25%所得稅）。
丙烯下游中主要產(chǎn)品是環(huán)氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇與丙烯腈等，環(huán)氧丙烷按終端產(chǎn)品歸入聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈討論。丙烯酸價(jià)差19Q1還處于較好水平，Q2開(kāi)始持續(xù)下行，到Q3基本達(dá)到歷史底部。新增產(chǎn)能主要包括上海華誼16萬(wàn)噸、江蘇三木16萬(wàn)噸，和山東諾爾8萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速比前幾年明顯提升。未來(lái)三年擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)主要是衛(wèi)星石化（平湖18萬(wàn)噸）與華誼集團(tuán)（廣西40萬(wàn)噸），兩家企業(yè)新增產(chǎn)能基本都要21年之后才會(huì)陸續(xù)投產(chǎn)，因此20年的行業(yè)開(kāi)工率預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。但是19年新增產(chǎn)能較多，所以平均開(kāi)工率水平仍偏低，我們預(yù)計(jì)20年丙烯酸價(jià)差比19年有所回升，中樞為2300元/噸，對(duì)應(yīng)丙烯酸價(jià)格中樞單價(jià)為7368元/噸。
丁辛醇與丙烯腈今年行情相比其他大宗化工品相對(duì)較好，但我們認(rèn)為兩者的周期位置略有不同。丁辛醇已經(jīng)經(jīng)歷了14年以來(lái)多年低迷，所以今年延安能源21萬(wàn)噸裝置投產(chǎn)之后，未來(lái)基本沒(méi)有丁辛醇新裝置規(guī)劃。而丙烯腈從17年下半年開(kāi)始景氣大幅提升，已經(jīng)連續(xù)兩年獲得高盈利，因此去年開(kāi)始就有不少新增產(chǎn)能規(guī)劃披露。如果全部按時(shí)投產(chǎn)，未來(lái)三年國(guó)內(nèi)丙烯腈產(chǎn)能將增加106萬(wàn)噸，相當(dāng)于19年產(chǎn)能的近50%。因此我們預(yù)測(cè)20年丁辛醇價(jià)差將好于今年，丙烯腈則將有所下滑。我們預(yù)測(cè)丁辛醇價(jià)差為1300元/噸，對(duì)應(yīng)單價(jià)6441元/噸；丙烯腈價(jià)差2600元/噸，對(duì)應(yīng)單價(jià)10283元/噸。
2.4/ 農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈
今年整體農(nóng)化需求亦弱于去年，加上較高的庫(kù)存壓力，化肥與農(nóng)藥價(jià)格較去年景氣高位均呈現(xiàn)不同程度的下跌。展望明年，在化肥板塊，我們最為看好磷肥在“三磷整治”的供給側(cè)改革元年之后的景氣上行；而在農(nóng)藥板塊，我們最看好麥草畏需求的恢復(fù)性增長(zhǎng)，具體如下：
近幾年在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，我國(guó)尿素產(chǎn)能由巔峰時(shí)期的8600萬(wàn)噸下滑至目前的6700萬(wàn)噸，尿素行業(yè)盈利也大幅改善，單噸價(jià)差從700元擴(kuò)張至1000元，今年初尿素價(jià)格也延續(xù)了供給側(cè)改革以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)。然而今年國(guó)內(nèi)1-10月累計(jì)產(chǎn)量同比增加150萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)供給同比去年更加寬松，同時(shí)全球農(nóng)業(yè)需求疲軟，加之工業(yè)需求受貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，尿素價(jià)格自年中開(kāi)始持續(xù)下跌，目前價(jià)格已回到17年同期水平1600元/噸。且由于煤改氣的推進(jìn)更為理性，今年冬季氣頭產(chǎn)能限產(chǎn)壓力弱于往年，尿素價(jià)格短期依舊承壓。但我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格下跌空間已經(jīng)不大。從供需上看，尿素改善的供需格局并未被明顯破壞。雖然據(jù)我們統(tǒng)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)有400多萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能，但投產(chǎn)時(shí)間仍具有較大不確定性。而需求方面，隨著內(nèi)外部因素改善帶來(lái)的明年需求的修復(fù)，尿素的供需格局依舊具有良好的支撐。從價(jià)差上看，尿素已從前期高景氣分位回落至歷史中樞偏下的水平，且當(dāng)前價(jià)格已接近固定床工藝的成本線，向下空間非常有限。綜上，我們判斷明年需求的恢復(fù)將支撐尿素價(jià)格回暖，雖然弱于今年平均值，但還是有望回升到1750元/噸的中樞水平。
雖然近兩年磷肥價(jià)格自底部有所回暖，但行業(yè)景氣提升并不明顯，尤其是19年由于需求受短期沖擊萎縮嚴(yán)重，磷肥價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌，盈利水平也跌至歷史低位。但我們認(rèn)為磷肥還有非常大的改善潛力，其根本原因是與產(chǎn)能削減20%之后景氣大幅復(fù)蘇的尿素相比，磷肥還未經(jīng)歷真正意義上的供給側(cè)改革。前期磷肥價(jià)格上漲更多地是上游磷礦石、合成氨等成本上漲引發(fā)的被動(dòng)上漲和市場(chǎng)化出清所致，并非是供需格局改善。而今年正是由國(guó)家生態(tài)環(huán)境部牽頭的磷化工治理的元年，隨著“三磷”整治行動(dòng)有力推進(jìn)，磷肥供給有望迎來(lái)真正意義上的主動(dòng)出清和壓縮。且磷肥國(guó)內(nèi)已基本沒(méi)有新增產(chǎn)能，近年海外的新增供給也充分釋放。而明年需求大概率呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，磷肥已經(jīng)迎來(lái)景氣的拐點(diǎn)并具有很大的提升空間，我們預(yù)計(jì)磷酸二銨價(jià)格恢復(fù)至2500元/噸的中樞，磷酸一銨達(dá)到2100元/噸。
在農(nóng)藥板塊，今年主要大噸位除草劑草甘膦、麥草畏及草銨膦價(jià)格出現(xiàn)下滑。除共同的需求低迷因素之外，各品類變化的內(nèi)在邏輯和我們對(duì)其未來(lái)的判斷也略有不同，其中我們最為看好明年麥草畏量?jī)r(jià)復(fù)蘇，其次是草銨膦的需求大量釋放。首先，由揚(yáng)農(nóng)除草劑銷量大幅下滑可以看出，今年麥草畏需求大幅萎縮，我們判斷主要原因在于孟山都南美雙抗轉(zhuǎn)基因種子的推廣不及預(yù)期，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)和北美潮濕天氣原因?qū)е碌姆N植進(jìn)度延后所致，渠道由于前期高預(yù)期被打破而存在著大量去庫(kù)存需求，從而導(dǎo)致采購(gòu)量崩塌，但價(jià)格較為穩(wěn)定，出現(xiàn)小幅下滑。草銨膦價(jià)格今年呈現(xiàn)明顯的單邊下跌趨勢(shì)，且短期由于新增產(chǎn)能投產(chǎn)的預(yù)期，價(jià)格難以有明顯的反轉(zhuǎn)。但我們認(rèn)為價(jià)格的低位有利于下游需求的釋放，尤其是當(dāng)18年原藥價(jià)格漲至19萬(wàn)時(shí)，母液銷量出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，說(shuō)明需求已經(jīng)具備良好的基礎(chǔ)，只要價(jià)格處于合理區(qū)間，伴隨百草枯替代、復(fù)配和轉(zhuǎn)基因種植的推動(dòng)，需求增長(zhǎng)的趨勢(shì)在長(zhǎng)期有更強(qiáng)的確定性。而價(jià)格回落至底部也有助于成本領(lǐng)先的企業(yè)搶占更大的市場(chǎng)空間，并抑制新進(jìn)入者的參與。草甘膦的需求則非常成熟，基本不存在預(yù)期差，從出口數(shù)據(jù)來(lái)看1-9月累計(jì)出口同比下滑6%（2.5萬(wàn)噸），需求走弱但減量幅度不大。草甘膦格局相對(duì)穩(wěn)定，存量企業(yè)經(jīng)歷過(guò)前期供給側(cè)改革的洗禮，進(jìn)一步大幅出清的概率已經(jīng)不大。今年也僅僅受到三磷整治下黃磷短期停產(chǎn)暴漲的推動(dòng)出現(xiàn)階段性提價(jià)，后期由于缺乏強(qiáng)勁需求支撐而回落至中樞區(qū)間，但因?yàn)辄S磷價(jià)格中樞的抬升，草甘膦價(jià)格有更高的底部支撐。
其他品類的農(nóng)藥在此不再一一詳述，但我們整體的判斷是經(jīng)歷了蘇北化工園區(qū)18、19年兩次重大環(huán)保和安全事件，企業(yè)已經(jīng)歷較為充分的洗牌，未來(lái)產(chǎn)能劇烈壓縮的空間不大，隨著前期停產(chǎn)企業(yè)的陸續(xù)復(fù)產(chǎn)的預(yù)期加強(qiáng)，漲至高位原藥價(jià)格仍有下跌的可能。但由于企業(yè)安全環(huán)保要求和投入的提升，且復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的不確定性，價(jià)格即使回落也會(huì)有更高的底部支撐。總而言之，對(duì)于農(nóng)藥板塊，若供需不出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)或改善，行業(yè)景氣將維持或震蕩。
2.5/ 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈
MDI今年上半年有一波較大的上漲行情，但二季度開(kāi)始下跌，到年中價(jià)格基本跌回原點(diǎn)。三季度以來(lái)，MDI價(jià)差一直都在歷史較低區(qū)間運(yùn)行。我們統(tǒng)計(jì)20-21年MDI產(chǎn)能增量為105萬(wàn)噸，后續(xù)萬(wàn)華、巴斯夫與科思創(chuàng)的新建工廠項(xiàng)目何時(shí)投產(chǎn)還待觀察。雖然20-21年名義產(chǎn)能增速不低，但是絕大部分都由萬(wàn)華貢獻(xiàn)，因此我們認(rèn)為新投產(chǎn)能沖擊價(jià)格的情況不會(huì)發(fā)生，但是MDI發(fā)生類似17-18年大幅暴漲的可能性也非常低。需求端看，19年是需求很差的年份，我們預(yù)計(jì)20年隨著下游同比回暖，MDI需求增速也將有所回升，行業(yè)平均開(kāi)工率還將維持在80-85%的合理區(qū)間。我們預(yù)測(cè)20年聚合MDI價(jià)差略好于19年下半年，中樞在8000元/噸，對(duì)應(yīng)單價(jià)12656元/噸；純MDI價(jià)差與19年下半年相當(dāng)，中樞在12300元/噸，對(duì)應(yīng)單價(jià)17515元/噸。
19年全年TDI價(jià)差基本都在底部，除了需求端的汽車產(chǎn)銷量低迷之外，最主要的原因是產(chǎn)能增速過(guò)高，僅萬(wàn)華的新裝置就有30萬(wàn)噸，導(dǎo)致19年產(chǎn)能同比18年增長(zhǎng)40%以上。未來(lái)三年可能還有和山巨力、東南電化、滄州大化合計(jì)53萬(wàn)噸的規(guī)劃，如果全部按期投產(chǎn)，TDI產(chǎn)能增速還將在10-15%，遠(yuǎn)高于需求增長(zhǎng)水平。但是按目前市場(chǎng)情況，我們認(rèn)為規(guī)劃項(xiàng)目都存在較大不確定性，現(xiàn)有老廠也可能在激烈競(jìng)爭(zhēng)下退出市場(chǎng)，所以實(shí)際情況有望好于規(guī)劃的展望。然而目前TDI行業(yè)開(kāi)工率也只有70%左右，即使新裝置不投產(chǎn)，過(guò)剩產(chǎn)能也需要幾年時(shí)間才能消化，所以我們認(rèn)為TDI價(jià)差未來(lái)還將維持在底部。我們預(yù)測(cè)20年TDI價(jià)差與今年接近，在6900元/噸，對(duì)應(yīng)TDI單價(jià)12750元/噸。
PO今年上半年價(jià)差走勢(shì)情況一般，年中開(kāi)始趨弱。今年新增的產(chǎn)能是紅寶麗泰興12萬(wàn)噸裝置，雖然新增產(chǎn)能較少，但是整體需求不佳，導(dǎo)致價(jià)差弱于歷史平均水平。按照規(guī)劃情況，未來(lái)三年名義產(chǎn)能增速較高，復(fù)合增速可能超過(guò)15%。但是根據(jù)我們19年深度報(bào)告《從產(chǎn)業(yè)格局看化工系列之四：PO》中分析，PO新增供給中的HPPO法對(duì)價(jià)差幾乎沒(méi)有影響。而20年新增產(chǎn)能主要是萬(wàn)華、古雷煉化與中化泉州，其中萬(wàn)華與古雷基本要年底投產(chǎn)，中化泉州20萬(wàn)噸預(yù)期在年中，三套裝置都是大型石化項(xiàng)目得配套產(chǎn)能，還有產(chǎn)能爬坡過(guò)程。因此預(yù)計(jì)明年P(guān)O供給的凈增量比較有限，結(jié)合明年整體需求同比將有所好轉(zhuǎn)，且PO本身環(huán)保問(wèn)題與價(jià)格彈性較大，我們認(rèn)為20年P(guān)O價(jià)格與盈利有階段性上漲的機(jī)會(huì)。如果不考慮短期彈性，我們預(yù)計(jì)PO價(jià)差也與今年相當(dāng)，中樞在3500元/噸，對(duì)應(yīng)PO價(jià)格為9402元/噸。
2.6/ 化纖產(chǎn)業(yè)鏈
化纖產(chǎn)業(yè)鏈上承化工下啟紡服，涉及子行業(yè)眾多，就幾大主要品種滌綸、錦綸、氨綸、粘膠來(lái)看，今年不論是價(jià)格還是價(jià)差，整體都處于下行通道。我們認(rèn)為背后核心原因在于需求偏弱，今年外需受貿(mào)易戰(zhàn)影響增速歸零，而國(guó)內(nèi)服裝零售增速大幅腰斬，年中甚至一度跌至2%，創(chuàng)下了近20年新低。展望明年，供給端大多數(shù)品種有一定新產(chǎn)能釋放，但整體還比較可控。需求側(cè)我們預(yù)計(jì)內(nèi)外需均將出現(xiàn)一定復(fù)蘇，終端需求有望回歸至正常的4-6%左右。但對(duì)化纖來(lái)說(shuō)，目前最大風(fēng)險(xiǎn)是織造和服裝環(huán)節(jié)庫(kù)存仍然較高，如果明年下游步入去庫(kù)存周期，對(duì)化纖需求是潛在的利空。因此雖然從供需看有一定景氣復(fù)蘇基礎(chǔ)，但受制于紡服的高庫(kù)存，恐怕彈性有限。其中我們相對(duì)最為看好格局優(yōu)良、龍頭憑借產(chǎn)能釋放盈利還能穩(wěn)步提升的滌綸行業(yè)。具體分析如下：
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：隨著民營(yíng)煉化投產(chǎn)和PTA新一輪產(chǎn)能周期開(kāi)啟，明年我們對(duì)PX和PTA的景氣都不太樂(lè)觀，相比今年預(yù)計(jì)價(jià)格和盈利均將大幅下滑。滌綸由于自身供需尚可，開(kāi)工率應(yīng)該還能維持80%以上，同時(shí)受益于原料跌價(jià)，在旺季存在盈利階段性改善的機(jī)會(huì)。但整體上來(lái)看，PX-PTA-滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈盈利將很難維持過(guò)去兩年近千元每噸的水平，目前800美金/噸的PX，4800元/噸的PTA，7000元/噸的POY恐怕會(huì)成為未來(lái)的常態(tài)。
錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：今年己內(nèi)酰胺隨著新產(chǎn)能釋放，價(jià)格持續(xù)下行，目前已經(jīng)跌至邊際產(chǎn)能的盈虧平衡線附近，預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格維持1萬(wàn)元/噸左右。錦綸供給端今年新增產(chǎn)能并不多，但受制于疲弱的需求，并未如我們預(yù)期出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇。明年從供需上看錦綸開(kāi)工率相比今年基本持平，預(yù)計(jì)景氣也將維持低位震蕩，相應(yīng)價(jià)格中樞約14000元/噸。
氨綸：氨綸行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩已有兩年時(shí)間，從供需上看如明年華峰等裝置如期投產(chǎn)，開(kāi)工率還要繼續(xù)下滑。但好在目前30000元/噸的價(jià)格已經(jīng)是很多小企業(yè)的現(xiàn)金成本線，價(jià)格繼續(xù)下跌就會(huì)引發(fā)退出，預(yù)計(jì)產(chǎn)能出清仍將持續(xù)。
粘膠短纖：粘膠短纖上一輪高景氣在16-17年，之后隨著18年海量的產(chǎn)能釋放，開(kāi)工率和價(jià)格均大幅下滑。由于審批限制，未來(lái)粘短的新增供給很少，而且目前全行業(yè)虧損的情況下，投放時(shí)間可能也會(huì)延后。其需求主要還是取決于棉價(jià)，明年預(yù)計(jì)難有大幅上漲的可能。未來(lái)與氨綸較為類似，也將面臨一個(gè)持續(xù)洗牌和筑底的過(guò)程，對(duì)應(yīng)噸價(jià)格將在12000元左右波動(dòng)。
3/ 投資建議
綜上，我們基于周期的邏輯重點(diǎn)推薦萬(wàn)華化學(xué)、云天化、揚(yáng)農(nóng)化工，并建議關(guān)注濱化股份。另外成長(zhǎng)股今年雖然表現(xiàn)很好，但只要符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向、明年業(yè)績(jī)?nèi)阅芫S持增長(zhǎng)、且動(dòng)態(tài)估值沒(méi)有過(guò)分高估的個(gè)股，明年肯定還是有機(jī)會(huì)的，我們?cè)谄渲邢鄬?duì)看好皇馬科技、三聯(lián)虹普。
3.1/ 萬(wàn)華化學(xué)
萬(wàn)華化學(xué)是化工板塊最優(yōu)質(zhì)的上市公司，受益MDI極高的行業(yè)壁壘，企業(yè)自身巨大的一體化優(yōu)勢(shì)以及良好的公司治理，使萬(wàn)華相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有明顯的超額受益。19年MDI與各石化產(chǎn)品的景氣度均比較低，特別是三季度中絕大部分產(chǎn)品都處于歷史底部。在行業(yè)如此惡劣的情況下，萬(wàn)華三季度的年化ROE仍高達(dá)23%，具有非常強(qiáng)的安全邊際。展望2020年，我們認(rèn)為MDI良好的行業(yè)格局還將維持，隨著下游需求增速回暖，價(jià)格有向上機(jī)會(huì)。而且萬(wàn)華投資175億元的乙烯一體化項(xiàng)目有望于年底投產(chǎn)，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目中預(yù)計(jì)也有80億新增投資，這些項(xiàng)目將推動(dòng)萬(wàn)華業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)20、21年萬(wàn)華EPS為3.60、4.24元（按照25%的所得稅率保守測(cè)算），對(duì)應(yīng)20年P(guān)E為13倍左右，從周期角度與成長(zhǎng)角度都被低估，建議買入。
3.2/ 揚(yáng)農(nóng)化工
揚(yáng)農(nóng)化工是我國(guó)平臺(tái)化發(fā)展的農(nóng)藥龍頭，以打破國(guó)外壟斷的擬除蟲(chóng)菊酯為核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，同時(shí)也是全球麥草畏龍頭，已形成殺蟲(chóng)劑、除草劑、殺菌劑和制劑等的產(chǎn)業(yè)鏈配置，公司研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力突出。今年由于美國(guó)大豆種植進(jìn)度受天氣和中美貿(mào)易摩擦的影響嚴(yán)重推遲，且孟山都在南美雙抗種子推廣不順，麥草畏需求大幅下滑，導(dǎo)致公司麥草畏銷量明顯萎縮。而隨著明年大豆價(jià)格因減產(chǎn)帶來(lái)的大概率回暖，同時(shí)在中美貿(mào)易摩擦逐漸緩和的大背景下，麥草畏需求有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)性反彈，支撐公司除草劑板塊利潤(rùn)的大幅修復(fù)，并對(duì)沖菊酯價(jià)格潛在的高位回歸風(fēng)險(xiǎn)。而公司中長(zhǎng)期項(xiàng)目?jī)?chǔ)備還將保證其持續(xù)的成長(zhǎng)性。投資20.2億的如東優(yōu)嘉三期項(xiàng)目包括11475噸殺蟲(chóng)劑（擬除蟲(chóng)菊酯、噁蟲(chóng)酮、氟啶脲）、1000噸除草劑（苯磺隆、噻苯隆、高效蓋草能）及3000噸殺菌劑（丙環(huán)唑、苯醚甲環(huán)唑），目前處于環(huán)評(píng)公示后等待審批階段，有望在明年建成投產(chǎn)，部分將置換儀征優(yōu)士大連路廠區(qū)帶拆遷的產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能無(wú)縫切換。公司還規(guī)劃了投資4.3億的優(yōu)嘉四期項(xiàng)目，包括3800噸聯(lián)苯菊酯、1000噸氟啶脲、120噸衛(wèi)生菊酯和200噸羥哌酯，未來(lái)將進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能。此外，公司今年由收購(gòu)的中化作物及農(nóng)研公司盈利能力大幅提升，并且農(nóng)研公司作為創(chuàng)制農(nóng)藥的重點(diǎn)研發(fā)機(jī)構(gòu)，將與中化作物下的沈陽(yáng)科創(chuàng)（試驗(yàn)工廠）形成研發(fā)-孵化協(xié)同，并通過(guò)公司強(qiáng)大的工程能力形成產(chǎn)業(yè)化的閉環(huán)，創(chuàng)制產(chǎn)品的推出有望成為公司未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
3.3/ 皇馬科技
皇馬科技是國(guó)內(nèi)特種聚醚行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。特種聚醚產(chǎn)品差異化程度很大，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。特種聚醚產(chǎn)品特色是產(chǎn)品利潤(rùn)率較好，但單個(gè)品種收入利潤(rùn)體量較小，只有掌握的品種足夠多，才能具備持續(xù)投入開(kāi)發(fā)新品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的能力。皇馬相對(duì)國(guó)內(nèi)同行，在規(guī)模與品類上已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢(shì)，且研發(fā)投入一直較大，是最有潛力持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)。公司上市募投的綠科安子公司8.5萬(wàn)噸產(chǎn)能項(xiàng)目在19年中開(kāi)始陸續(xù)投放，19前三季度銷量同比增長(zhǎng)27%，三季度單季度銷量同比增長(zhǎng)39%。后續(xù)募投項(xiàng)目還將持續(xù)投放，且皇馬新材料子公司的10萬(wàn)噸項(xiàng)目也已開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)20年底投產(chǎn)（替換老廠6萬(wàn)噸產(chǎn)能）。未來(lái)三年公司產(chǎn)能有明確的增長(zhǎng)計(jì)劃，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)銷量與利潤(rùn)維持30%左右的增速。我們預(yù)測(cè)20、21年公司EPS分別為1.11與1.45元，對(duì)應(yīng)20年P(guān)E為15倍，建議買入。
3.4/ 三聯(lián)虹普
三聯(lián)虹普是我們?nèi)ツ旮采w的標(biāo)的，推薦之初其實(shí)是基于錦綸行業(yè)巨變、公司盈利大幅改善的周期性邏輯。但隨著我們這兩年的跟蹤和研究，我們發(fā)現(xiàn)公司商業(yè)模式及投資邏輯與一般工程類公司完全不同，其核心競(jìng)爭(zhēng)力并不在建造，而在于錦綸工藝和大容量工藝的know how。只不過(guò)公司沒(méi)有以建設(shè)工廠的形式變現(xiàn)，而選擇了輕資產(chǎn)的技術(shù)輸出，這種商業(yè)模式在A股甚至整個(gè)化工行業(yè)都非常稀缺，也賦予了公司在新領(lǐng)域橫向拓展的巨大潛力。公司去年收購(gòu)瑞士寶麗，以及今年成功進(jìn)軍天絲，本質(zhì)上其實(shí)都基于這種對(duì)技術(shù)和集成know how的深刻理解。另外公司在智能制造領(lǐng)域的布局也十分契合我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大方向。畢竟我國(guó)化纖產(chǎn)能已經(jīng)占到全球7成以上，未來(lái)精細(xì)化生產(chǎn)要遠(yuǎn)比粗放式的規(guī)模擴(kuò)張更為重要。而且作為勞動(dòng)力密集型行業(yè)，在用工成本逐年提升的大背景下，生產(chǎn)無(wú)人化也是大勢(shì)所趨，公司通過(guò)與華為和TMT的合作，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化機(jī)械臂和數(shù)字化控制柜的研發(fā)和預(yù)售，明年如果示范性項(xiàng)目順利推進(jìn)，就有望打開(kāi)這個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司正在由單一的錦綸技術(shù)服務(wù)商向化纖產(chǎn)業(yè)升級(jí)引領(lǐng)者轉(zhuǎn)變，未來(lái)智能制造、大容量天絲和大容量己內(nèi)酰胺等領(lǐng)域布局一旦落地，不僅將顯著增厚公司盈利，對(duì)整個(gè)化纖產(chǎn)業(yè)也會(huì)有很大的貢獻(xiàn)和幫助。
3.5/ 云天化
云天化是我國(guó)磷化工巨頭，公司現(xiàn)擁有磷礦石原礦產(chǎn)能1450萬(wàn)噸，一銨產(chǎn)能67萬(wàn)噸、二銨產(chǎn)能445萬(wàn)噸，具有磷礦石自給的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。公司是磷肥景氣復(fù)蘇彈性最大的標(biāo)的，僅考慮磷酸二銨價(jià)格上升到歷史70%的景氣分位至2900元/噸，公司向上業(yè)績(jī)彈性為17億，總歸母凈利潤(rùn)達(dá)到20億左右，對(duì)應(yīng)PE不到4倍，最重要的是公司資產(chǎn)低估幅度在化工企業(yè)中較為突出。雖然公司目前PB為1.5倍，但12年公司通過(guò)發(fā)行股份注入集團(tuán)的磷化工資產(chǎn)時(shí)，由于是同一控制下，注入溢價(jià)60億并未形成商譽(yù)，故公司當(dāng)前賬面凈資產(chǎn)有所低估。若以公司當(dāng)前70億市值以及加上60億溢價(jià)后的約100億凈資產(chǎn)看，實(shí)際PB僅0.7倍。另外公司歷史上幾次巨虧，累計(jì)虧損金額高達(dá)65億元，這種資產(chǎn)端的減少其實(shí)并沒(méi)有影響公司生產(chǎn)性資產(chǎn)的價(jià)值。公司全部化肥、化工品生產(chǎn)裝置當(dāng)年投資額合計(jì)在200億以上，遠(yuǎn)大于當(dāng)期市值。尤其是公司磷礦保有儲(chǔ)量超過(guò)6億噸，以17年天寧礦業(yè)采礦權(quán)估值測(cè)算其價(jià)值至少在70億以上，也與目前市值相當(dāng)了。
3.6/ 濱化股份
濱化股份是國(guó)內(nèi)PO行業(yè)龍頭企業(yè)，是PO與燒堿彈性非常大的標(biāo)的。19年P(guān)O與燒堿景氣度大部分時(shí)間都處于歷史極低位置，而公司前三季度仍有年化7.4%的ROE，足以證明公司在行業(yè)中很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前PB僅1.18倍，處于歷史底部位置。展望20年，我們認(rèn)為PO價(jià)格具有階段性上漲機(jī)會(huì)，公司業(yè)績(jī)有較大彈性；且濱華新材料項(xiàng)目（60萬(wàn)噸PDH+30萬(wàn)噸PO/TBA等）也將進(jìn)入建設(shè)階段，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)打開(kāi)空間，有望扭轉(zhuǎn)公司上市多年沒(méi)有實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)的情況。